Collateralized Debt Obligation - ein Überblick

 Von Matthieu Royer, PRMIA NY Lenkungsausschuss-Mitglied
Vizepräsident - Portfolio-Koordination, CALYON in Amerika

Übersetzt von Zoe B. - 2019

Was gemeinhin als Collateralized Debt Obligation oder als CDO bezeichnet wird, ist die Verbriefung eines Vermögenswertes (in der Regel nicht hypothekarisch), also eines verbrieften Zinses. Die zugrunde liegenden Vermögenswerte (a.k.a. Sicherheiten) umfassen in der Regel Kredite oder andere Schuldtitel. Ein CDO kann als Gesicherte Kreditverpflichtung (CLO - collateralized loan obligation ) oder Gesicherte Anleiheverpflichtung (CBO - collateralized bond obligation) bezeichnet werden, wenn er nur Kredite bzw. Anleihen hält. Die Anleger tragen das "strukturierte" Kreditrisiko der Sicherheiten.

In der Regel werden mehrere Wertpapiertranchen (oder -anleihen) von der CDO ausgegeben, die den Anlegern verschiedene Kombinationen von Laufzeit- und Kreditrisikoeigenschaften bieten. Die Tranchen werden entsprechend ihrem Grad des Kreditrisikos in die Kategorien Senior (erstrangig),  Mezzanine (zweitrangig) und nachrangig / Eigenkapital eingeteilt. Wenn es zu Ausfällen kommt oder die Sicherheiten der CDO anderweitig unterdurchschnittlich abschneiden, haben planmäßige Zahlungen zu vorrangigen Tranchen Vorrang vor denen zu zweitrangige Tranchen, und planmäßige Zahlungen zu zweitrangige Tranchen haben Vorrang vor denen zu nachrangigen Tranchen. Dies wird als "Cashflow Waterfall" bezeichnet.

Senior- und Mezzanine-Tranchen werden typischerweise von einer oder mehreren Rating-Agenturen bewertet, wobei die erstgenannten ein Rating von "A" bis "AAA" und die letztgenannten ein Rating von "B" bis "BBB" erhalten. Die Ratings spiegeln sowohl die erwartete Kreditqualität des zugrundeliegenden Sicherheitenpools als auch die Höhe des Schutzes einer bestimmten Tranche durch Tranchen wider, die ihr untergeordnet sind (d.h. als Bonitätsverbesserung wirken).

Die Trägerorganisation der CDO gründet eine Zweckgesellschaft zur Verwahrung von Sicherheiten und zur Ausgabe von Wertpapieren. Sponsoren können Banken, andere Finanzinstitute oder Investmentmanager sein, wie im Folgenden beschrieben. Aufwendungen im Zusammenhang mit dem Betrieb der Zweckgesellschaft werden von den Cashflows an die Investoren abgezogen. Häufig behält die Trägerorganisation die untergeordneteste Equity-Tranche einer CDO (typischerweise als Equity-Stück oder First-Loss-Position bezeichnet). Für den Neophyten mögen CDO-Strukturen und -Konzepte schwer zu verstehen erscheinen, da es eigentlich eine Vielzahl von verschiedenen Instrumenten gibt, die alle unter dem Namen "CDO" zusammengefasst sind. Einige der verschiedenen Strukturen werden im Folgenden erläutert.

Statisch vs. verwaltet

Ein wichtiger Unterschied ist die Unterscheidung zwischen statischen und verwalteten Deals: Dabei ist die Sicherheit oder das referenzierte Unternehmen während der Laufzeit der CDO bekannt und festgelegt. Investoren können die verschiedenen Tranchen der CDO in voller Kenntnis der zu sichernden Sicherheiten (oder deren Variation) bewerten. Das primäre Risiko, dem sie ausgesetzt sind, ist das Kreditrisiko. Andererseits wird bei einer verwalteten CDO ein Portfoliomanager ernannt, der die zugrunde liegenden Sicherheiten der CDO "aktiv" verwaltet. Die Lebensdauer eines verwalteten Deals lässt sich daher in drei Phasen einteilen:

1. Ramp-up-Phase, die etwa ein Jahr dauert, in der der Portfoliomanager zunächst den Erlös aus dem Verkauf der CDO-Wertpapiere investiert - irgendwann gibt es eine Lagerzeit, in der es der Sponsor ist, der den Aufbau vor der Verbriefung finanziert.

2. Eine Reinvestitionsperiode (alias Revolver), die fünf oder mehr Jahre dauern kann. Während dieser Phase verwaltet der Manager aktiv die Sicherheiten der CDO, reinvestiert die Cashflows und kauft und verkauft Vermögenswerte innerhalb der vorgegebenen Richtlinien.

3. In der Endphase, in der die Sicherheiten fällig werden, im Voraus bezahlt oder verkauft werden und in der die Investoren der verschiedenen Tranchen einen Teil oder die gesamte Investition gemäß dem zuvor festgelegten Waterfall zurückerhalten können.

Zum Zeitpunkt des Kaufs der Wertpapiere der CDO wissen die Anleger eines Managed Deals nicht, in welche spezifischen Vermögenswerte die CDO investieren wird, und verstehen, dass sich diese Vermögenswerte im Laufe der Zeit ändern werden. Bekannt ist nur die "aktuelle" Identität des Portfoliomanagers und die Anlagerichtlinien, nach denen er arbeiten wird. Dementsprechend sind Investoren in verwalteten CDOs sowohl dem Kreditrisiko als auch dem Risiko eines schlechten Managements ausgesetzt. Heute sind die meisten CDOs verwaltete Deals, bei denen Investoren die zusätzliche Last haben, Portfoliomanagement-Gebühren zu zahlen, und der Portfoliomanager ist der Sponsor oder Verwandte.

Cashflow vs. Marktwert

CDOs können als Cashflow- oder Marktwertgeschäfte strukturiert werden. Erstere ist analog zu einer CMO (Collateralized Mortgaged Obligation). Cashflows aus Sicherheiten werden verwendet, um Kapital und Zinsen an Investoren zu zahlen, und wenn sich diese Cashflows als unzureichend erweisen, werden Kapital und Zinsen in Tranchen nach Dienstalter (alias Wasserfall) gezahlt. Zu jedem Zeitpunkt werden alle unmittelbaren Verpflichtungen für eine bestimmte Tranche erfüllt, bevor Zahlungen an weniger hochrangige Tranchen geleistet werden.

Bei einem Marktwertgeschäft kommen Kapital- und Zinszahlungen an Investoren sowohl aus dem Collateral Cash Flow als auch aus dem Verkauf von Sicherheiten. Die Zahlungen für Tranchen sind nicht von der Angemessenheit der Cashflows der Sicherheiten abhängig, sondern von der Angemessenheit des Marktwerts. Sinkt der Marktwert der Sicherheiten unter ein bestimmtes Niveau, werden die Zahlungen an die Eigenkapitaltranche ausgesetzt. Fällt sie noch weiter, sind mehr Senior-Tranchen betroffen. Ein Vorteil eines Marktwert CDO ist die zusätzliche Flexibilität, die sie dem Portfoliomanager bieten, der nicht durch die Notwendigkeit eingeschränkt ist, die Cashflows der Sicherheiten an die der verschiedenen Tranchen anzupassen.

Bilanzsumme vs. Arbitrage

Eine weitere Unterscheidung ist die zwischen bilanziellen CDOs und Arbitrage-CDOs. Diese Namen entsprechen den jeweiligen Motivationen des Trägerunternehmens. Bei einem Bilanzgeschäft ist das Trägerunternehmen typischerweise eine Bank oder ein anderes Institut, das Kredite oder Schulden, die es außerbilanziell haben möchte, hält (oder erwartet). Ähnlich wie bei traditionellen ABS (Asset Backed Securities) ist die CDO das Mittel, um dieses Ziel zu erreichen. Stattdessen sind Arbitrage CDO-Deals durch die Möglichkeit motiviert, Mehrwert zu schaffen, indem Sicherheiten in Tranchen umgepackt werden (gleiche Motivation für die meisten CMOs). Im Finanzbereich schlägt die Markteffizienz-Theorie vor, dass die Wertpapiere einer CDO den gleichen Marktwert wie die zugrunde liegenden Sicherheiten haben sollten (unter Berücksichtigung der Korrelation), dies ist jedoch wie bei anderen Märkten in der Praxis oft nicht der Fall. Dementsprechend kann eine CDO eine theoretische Arbitrage darstellen.

Ein Großteil der "Arbitrage" in einem CDO ergibt sich aus einer anhaltenden Marktunvollkommenheit, die mit der etwas willkürlichen Unterscheidung zwischen Investment Grade und Investment Grade Debt (alias High Yield oder Junk) zusammenhängt. Viele institutionelle Anleger sehen sich mit Einschränkungen ihrer Fähigkeit konfrontiert, Schuldtitel unterhalb des Investment-Grade-Bereichs zu halten: Dies kann in Form von Vorschriften, Eigenkapitalanforderungen und Anlagebeschränkungen durch das Management (z.B. Versicherungen, Pensionskassen, Banken und Investmentfonds) erfolgen. Infolgedessen werden unter Investment-Grade-Schuldtitel oft mit Spreads zu Investment-Grade-Schuldtiteln gehandelt, die breiter sind, als dies rein aus Kreditüberlegungen erklärt werden könnte. Mit einer CDO kann ein Portfolio von Schuldtiteln unterhalb des Investment-Grade-Grades in Tranchen umgepackt werden, von denen einige ein Investment Grade Rating (einschließlich AAA) erhalten.

Bei CDOs geht es vor allem um die Neuverpackung und den Transfer von Kreditrisiken. Während es möglich ist, eine CDO auszugeben, die vollständig durch hochwertige Anleihen gesichert ist, ist die Struktur für Sicherheiten, die teilweise oder vollständig aus marginalen Verpflichtungen bestehen, relevanter.

Bargeld vs. Synthetisches Kapital

Die letzte wichtige Unterscheidung ist zwischen Bar und synthetischen CDOs zu treffen. Die vorstehenden Ausführungen beziehen sich im Wesentlichen auf Bar-CDOs. Die Anleger sind dem Kreditrisiko ausgesetzt, indem sie tatsächlich ausfallgefährdete Sicherheiten halten. Im Vergleich dazu hält ein synthetischer Deal qualitativ hochwertige oder barwertige Sicherheiten, die ein geringes oder gar kein Ausfallrisiko aufweisen. Sie setzt die Anleger dem Kreditrisiko aus, indem sie die Sicherheiten um Kreditausfall-Swaps (CDSs) erweitern. Wie bei Bar-CDOs können synthetische CDOs statisch oder verwaltet sein, ebenso wie Bilanz- oder Arbitragegeschäfte.

Arbitrage synthetische Deals sind durch regulatorische oder praktische Überlegungen motiviert, die eine Bank dazu bringen könnten, das Eigentum an Fremdkapital beizubehalten und gleichzeitig eine Kapitalentlastung durch CDSs zu erreichen. In diesem Fall behält die Sponsorbank ihr referenziertes Portfolio, entlastet ihr Kreditrisiko aber durch die Transaktion von CDSs mit der CDO.

Für synthetische Arbitragegeschäfte gibt es zwei wesentliche Vorteile:

• eine verkürzte Hochlaufphase (für verwaltete Geschäfte) und

• die Möglichkeit, dass der Verkauf von Schutz durch CDSs günstiger sein kann als der direkte Kauf der zugrunde liegenden Anleihen. Dies gilt oft am unteren Ende des Kreditspektrums.

Gleichzeitig müssen synthetische CDOs nicht vollständig finanziert werden, was für sich allein genommen sehr attraktiv ist. In der Tat, damit ein Cash CDO ein Kreditrisiko von 4 Mrd. $ Schulden haben kann, muss es 4 Mrd. $ an Investitionen anziehen, auf der anderen Seite, mit einem synthetischen Deal, könnte das Kreditrisiko von 4 Mrd. $ an Verpflichtungen durch nur 600 Mio. $ an hochwertigen Sicherheiten unterstützt werden. Bei einem solchen teilfinanzierten Deal wird das gesamte 4 Mrd. $ referenzierte Portfolio tranchiert, aber nur die niedriger eingestuften Tranchen werden finanziert. In diesem Beispiel würde die älteste 3,4 Mrd. $ Tranche als "super senior" bezeichnet und könnte vom Sponsor behalten oder als CDS verkauft werden. Der finanzierte Teil könnte 400 Millionen Dollar an Investment Grade Tranchen und 200 Millionen Dollar an Mezzanine- und nicht bewerteten Tranchen umfassen.

Bei Arbitragegeschäften bietet die Teilfinanzierung eine höhere Kapitalentlastung als die Vollfinanzierung nach den aktuellen Baseler Eigenkapitalanforderungen. Bei synthetischen Deals ist es in der Regel günstiger, die hochrangige Tranche als CDS zu verkaufen, als diese zu finanzieren.

Fazit

Aus Sicht des Risikomanagements und der Investitionsentscheidung ist die Analyse von CDOs schwierig: Es gibt nicht nur ein ganzes Portfolio von Credits zu analysieren, sondern auch bei Managed Deals wird ein Investor nicht wissen, welche Sicherheiten gekauft werden. Eine zusätzliche Komplexität ist die Anforderung, die Cashflow-Struktur (oder den Wasserfall) und die Tranchierung sowie die Risikoquelle für jede Position angesichts der zugrunde liegenden Ausfälle und Migrationen richtig zu bewerten und zu bewerten. Es sollten ausgefeilte Portfoliokreditrisikomodelle verwendet werden, eine angemessene Sorgfaltspflicht sowie eine laufende Überwachung und Interaktion mit dem Manager, da ein hohes Potenzial für Manipulationen oder Missbrauch durch Sponsoren besteht.

2019 © Alle Rechte vorbehalten Kredite Vergleich